במאמר מעמיק על ההיסטוריה של מתודות לבניית תיקי השקעות, Cullen Roche מציג שיטה שהוא מכנה Countercyclical Indexing. המאמר שווה קריאה מלאה, אבל בקצרה זה אומר להשקיע באופן פסיבי בשוק ההון דרך קרנות מניות ואג”ח, אבל להתאים את ההקצאה למניות באופן הופכי לחלק היחסי שלהן מכלל הנכסים בעולם, מתוך אינטואיציה בסיסית שכאשר מניות נמצאות בשלב בועתי הן תופסות חלק גדול יותר מסך הנכסים, ולכן צריך להקצות להן פחות מהנכסים בתיק שלנו, ולהיפך.
המאמר הזה השפיע עלי רבות ומאז אני חושב על דרכים שונות ליישם את הגישה הזאת בהקצאת הנכסים שלי. הדבר היחיד שלא קיבלתי בגישה של קולן, היא שהוא מניח שהאחוז של סך שווי מניות העולם מתוך סך הנכסים ברי השקעה בעולם הוא נתון בעל משמעות שצריך לגזור ממנו את האחוז מניות בתיק שלנו. אני לא מקבל את הטענה הזאת, אבל זה נושא לפוסט אחר.
קיבצתי וחקרתי מספר שיטות שונות לתמחור השוק, כגון מכפיל CAPE של רוברט שילר, כאשר מכולן אני מנסה לסנתז מספר אחד – אחוז ההקצאה הראוי למניות בשלב זה של השוק. הרעיון הבסיסי הוא למצע את כל השיטות יחד מתוך אמונה ששגיאות הערכה ליתר ולחסר יבטלו זה את זו במידת מה.
אחרי שעשיתי זאת וקיבלתי מספר כלשהו (37% מניות נכון להיום), השאלה העיקרית שאני שואל את עצמי היא בסיסית מאד – האם באופן היסטורי, עם כל הסייגים של באקטסטינג, הגישה של להקצות מניות באופן דינאמי שכזה הייתה בכלל משתלמת?
כדי לענות על השאלה, התחלתי ממדד אחד מאד פשוט שגם קל לבדוק אותו היסטורית – בדומה ל-Countercyclical Indexing, אבל אני לא מסתכל על אחוז המניות מתוך סך הנכסים ברי השקעה, אלא על אחוז המניות בתיק שמתחיל מ-50\50 מניות, אג”ח מ-1988 ועד היום.
אני מתחיל ב-1988 כי החל משנה זו היו קיימות שתי קרנות של וואנגארד – VFINX (כלל שוק מניות ארה”ב), ו-VBMFX (כלל שוק אג”ח ארה”ב) שנח לעבוד איתן עם מידע יומי.
הבחירה ב-50\50 אולי נראית שרירותית, אבל היא די מתאימה למטרה. התקופה בין 1988 ל-1994 הייתה די יציבה ללא בועות או שפלים משמעותיים בין מניות לאג”ח. לאחר מכן אנחנו מכירים את הסיפור – התנפחות המניות בבועת הדוט קום, קריסת הבועה בשלוש השנים לפתיחת המילניום, התאוששות עד 2007, משבר האשראי החריף ב-2008-2009 וההתאוששות הכמעט מונוטונית עד היום.
(יחס המניות בתיק שהתחיל ב-50\50 ומעולם לא עושה איזון. כל הדיבידנדים מושקעים מחדש בנייר שחילק אותם)
תזמון מבוסס שווי שוק יחסי
לכאורה, אסטרטגיה פשוטה שמסתכלת על היחס הזה ועושה בדיוק ההפך ממנו, כלומר מחזיקה מניות לפי אחוז האג”ח הנ”ל, ואג”ח לפי אחוז המניות הנ”ל, אמורה לנצח את השוק מבלי להזיע – נחזיק פחות מניות בבועה ויותר מניות בקריסה.
אבל לפני שנסתכל על תוצאות אסטרטגיה כזאת, עלינו לענות על השאלה – מול מה אנחנו משווים? הרי לא ניתן להשוות את האסטרטגיה שעושה הקצאה הפוכה ל-Buy & Hold הנ”ל. הבחירה שלי הייתה להשוות לבנצ’מרק המקובל – תיק פסיבי של מניות ואג”ח עם הקצאה קבועה ביניהם ואיזון תקופתי. האיזון בכל האסטרגיות הבאת יהיה חודשי כדי לשמור על הקצאת מניות\אג”ח כמה שיותר קרובה ליעד. אבל מה יהיה אחוז המניות בבנצ’מרק? הבחירה הפשוטה היא הממוצע ההיטורי. כלומר, באסטרטגיית ה-Buy & Hold הנ”ל, הקצאת המניות הממוצעת הייתה כ-56%, ובאסטרטגיה שמקצה הפוך ממנה ומאזנת חודשית הממוצע יוצא כ-44%. לכן את האסטרטגיה המתזמנת עלינו להשוות לתיק מאוזן חודשית עם 46% מניות.
נתקדם גם צעד קדימה – סתם להפוך את הקצאת המניות והאג”ח לא נראה כמו הדבר הכי יעיל שאפשר לעשות, שכן עדיין יוצא שרוב הזמן אנחנו מחזיקים כמות די גדולה של מניות ואג”ח, כאשר אינטואיטיבית היינו רוצים להחזיק ממש מעט מניות בשיא, וממש הרבה בתחתית. כאמור, ממוצע ההקצאה ההיסטורי הוא כ-56%, המינימום הוא כ-40 והמכסימום הוא כ-71. לכן האסטרטגיה שנרצה לבחון תנרמל את הטווח הזה להקצאה הפוכה של בין 0% ל-100% מניות. ממוצע הקצאת המניות בתיק כזה יוצא כ-47%, לכן נשוואה אותו לתיק פסיבי מתאזן חודשית של 47% מניות ו-53% אג”ח.
(שווי התיק המתזמן ביחס לשווי התיק המאזן בכל נק’ זמן)
אנו רואים שבסה”כ התשואה טובה יותר באופן משמעותי, אבל במחיר לא קטן. ב-3 השנים שקדמו לניפוץ הבועה, התיק המתזמן הקטין את הקצאת המניות ופיגר אחרי תיק מאזן באופן ניכר. 3 שנים שכאלו היו מפעילים על המשקיע לחץ פסיכולוגי רב להשקיע עם הזרם ולא נגדו (כפי שאני מאמין רבים עשו מה שתרם לניפוח הבועה). אבל סבלנות המשקיע המתזמן היתה משתלמת ועם ניפוץ הבועה, ההקצאה הנמוכה למניות וההגדלה שלה עם ההתאוששות השתלמה. במשבר האשראי הסיפור היה אחר אבל אולי כואב יותר – לא היה ניפוח בועה בשוק המניות בטרום פרוץ המשבר, אבל הקריסה היתה חדה ונמשכה על פני יותר משנה. בזמן הזה, התיק המתזמן הגדיל את ההקצאה למניות, מה שהפך כל התקדמות בקריסה לכואבת יותר ויותר. בתחתית המשבר, אם המשקיע החזיק מעמד, ההקצאה שלו היתה קרובה ל-100% מניות ועל כן ההתאוששות שלו היתה מהירה מאד ומשתלמת גם כן.
בס”כ אנחנו מקבלים תשואה יותר טובה, במחיר של תנודתיות ובפרט max draw-down גבוהים יותר. יחס השארפ נשאר די אותו הדבר.
(הקצאת המניות של התיק המתזמן והמאזן)
מגרף ההקצאה אפשר ללמוד שהתיק המאזן כמעט ולא היה קרוב ל-100% מניות, וגם לא ל-0% מניות, כאשר ראוי היה אולי להיות ב-0% כבר ב-1999, וב-100% למשך רוב 2009 אולי 2010.
כדי לבחון אם שינוי כזה הוא מועיל או גורע, נצמצם ונרחיב את הטווח ההתבוננטות בגרף ההקצאה מקורי של Buy & Hold ונעשה זאת במדרגות. מ-62% דרך האמצע 31% ועד 1% טווח.
(תשואה, סטיית תקן ויחס שארפ, בכל אחד ממדרגות הבדיקה מ-31 מדרגות הטווח שבדקנו)
יוצא שככל שמצרים את הטווח התשואה משתפרת, עד נק’ שבירה מסויימת, ולכל אורך הצרת הטווח התנודתיות עולה. אבל האופטימום בין שני אלו כפי שמתבטא ביחס השארפ הוא מאד קרוב לטווח שממנו התחלנו – קרי 31%.
חיכוך
עד כה ראינו שתזמון שוק פשוט מאד, משפר את התשואה ואת יחס השארפ.
אבל פרט קטן היה חסר עד כה – כל הסימולציות הנ”ל נעשו ללא “חיכוך” (מיסים, ללא עמלות וזליגה).
כעת נחזור על התרגיל תוך כדי התחשבות בכל הנ”ל.
הבדל ראשון, כאשר מריצים את תיק Buy & Hold, יוצא שממוצע הקצאת המניות לאורך כל התקופה הוא כ-59%, עם מינימום של כ-42% ומכסימום של כ-74%. זה לא הבדל מהותי, אבל עלינו להתאים את הטווח בהתאם. תיק שמתזמן את ההפכי להקצאה הנ”ל יוצא בממוצע עם 55.5% מניות, לכן נשווה אותו לבנצ’מארק של תיק מאזן חודשי עם 55.5% מניות.
(שווי התיק המתזמן ביחס לשווי התיק המאזן בכל נק’ זמן, עם חיכוך)
כעת ההבדל בין התיק המתזמן לבין התיק המאזן הוא כבר לא כל כך חד משמעי. במהלך התנפחות בועת הדוט קום, התיק המתזמן היה החסרון משמעותי לתיק המאזן, ואילו היתרון שלו בתקופות אחרות היה יחסית קטן יותר והוא נשחק עם הזמן.
כשמוסיפים להשוואה שני בנצ’מארקים נוספים: תיק 55.5% מניות מאוזן רבעונית ותיק זהה מאוזן שנתית, מקבלים שאפילו שני התיקים הפשוטים הנ”ל כבר נותנים תוצאה יותר טובה ביחס לתיק מתאזן חודשית מאשר התיק המתזמן.
(התיק המתזמן בירוק, תיק מאזן רבעוני בכחול, תי מאזן שנתי באדום – ביחס לתיק מאזן חודשי)
מסקנות
לא מוכיחים כמובן שגישה שלמה מסויימת לא עובדת ע”י הצגת פתרון אחד שלא עובד. אבל יש לקחים חשוב ללמוד כאן – אחד ככלל, ש”חיכוך” בצורת מיסים עמלות וזליגה, הרבה פעמים הופכים אסטרטגיה שנראית אטרקטיבית על הנייר ללא משתלמת. אולי זהו עוד ארטיפקט של היפותזת השוק היעיל – איפה שניתן היה בקלות לסחוט תשואה עודפת אחרי עלויות חיכוך, היא כבר מגולמת במחיר. שנית, בפרט לגישה המוצגת, לנקוט בגישה כזו שם את המשקיע בפני לחצים פסיכולוגיים לא קלים שכוללים התעסקות מתמדת עם התיק וחשיפה לטעויות שיפוט, פיגור בתשואות אחרי בנצ’מארק פשוט בזמן שגשוג והתמודדות עם draw down עמוק יותר שנובע מקניה אל תוך הירידה (לא נכנסתי לפרטים של זה בפוסט), וכל זאת עם מעט מאד יתרונות לטווח ארוך שאמורים לתגמל אותו על המאמץ.
עם זאת, קשה להתכחש להגיון של הרעיון העיקרי – הקטנת חשיפה למניות בעיתות תמחור יתר, והגברת החשיפה בעיתות משבר, מעבר לממוצע הרצוי, אמור לשפר ביצועים של התיק. השאלה נותרת, איך עושים את זה בצורה ברת קיימא שתאפשר למשקיע לדבוק בשיטה במשך עשרות שנים, מבלי לסבול מההשלכות הפסיכולוגיות ולקבל תשואה על המאמץ גם אחרי עלויות חיכוך.
פוסט מעולה. הנושא מעסיק אותי רבות בזמן האחרון.
תמשיך לכתוב ניתוחים בסגנון הזה :-)
הייתי שמח לראות את ביצועי התיק המתזמן עם איזון שנתי במקום חודשי (בפרט בהשוואה האחרונה שאתה עושה, עבור התיקים המאזנים עם חיכוך).
אחלה פוסט, מאוד מעניין!
שנה טובה וברוך שובך מ”הפגרה”.
אחלה פוסט – תודה.
נותרה בעיני “ה”שאלה: איך נזהה אם אנו ב”בועה”/תמחור יתר (ובעיקר עד כמה אנחנו בתמחור יתר) ולחילופין בעת משבר (נניח 15% – ) עוד כמה נמוך נגיע ?
האם יש כלים, ולו כללי אצבע שנותנים כיוון מתי לדלל מניות ומתי להתחיל לרכוש ?
כל הכבוד על היוזמה והניתוח, תענוג אמיתי לקרא!
ברנשטיין מדבר על העיקרון הכללי של הקצעה דינמית והטענה שלו היא כי כאשר ” לכולם ברור שיש בועה” שווה לצמצם מניות וכאשר “כולם מדברים על קפיטולציה” שווה להגדיל את האחזקה במניות כי לדבריו ” השוק יודע”.
יש בחור אמריקאי אחד, פרופסור לאלקטרוניקה ומדעי המחשב מאוניברסיטת שיקגו, עכשיו גימלאי, שמפרסם בדיקות שלו על תיזמון מומנטום דיגיטלי: הרעיון שהוא בוחן זה מה היה קורה אם האיסטרטגיה היתה לדלג בין 100% אג”ח ל100% מניות ( AGG or VTI) כשהקריטריון הוא להיות מושקע בנייר שנותן תשואה יותר טובה 3 חודשים אחורה.
הניתוח מראה הצלחה יפה מול איסטרטגיה של הקצאה קבועה פלוס איזון.
אם מעניין אותך לקרוא עוד קוראים לו Toma Hebrew והוא מפרסם ב seeking alpha
איזה בלוג טוב יש לך. חבל שתדירות הפוסטים נמוכה. הערה לגופו של פוסט: משתמע ממנו שבועה יכולה להיות רק במניות. בתקופת האג”חים עם תשואת האפס, גם באג”חים יש בועה.
נהנה מאד לקרוא את הבלוג שלך (וקצת מהקוד שלך). לא מוצא דרך ליצור אתך קשר פרטי. תוכל בבקשה לשלוח לי מייל לכתובת שהשארתי פה?
במציאות את לא יכול לנרמל את הטווח של יחס האג”ח/מניות ל 0 עד 100 כי אתה לא יודע מראש מה יהיה היחס המינימאלי/מקסימאלי לאורך התקופה שבה תשקיע, זה מידע שקיים רק בדיעבד. לכן גם אם היה יוצא לך בניתוח שהאסטרטגיה הזו כן נותנת תשואה עודפת משמעותית היא היתה בתי ניתנת ליישום.
אתה צודק, הדרך היותר נכונה היא לנרמל לפי המינימום\מכסימום הרץ עד כה.
אני חושבת שעלית על הנקודה הכי חשובה בסיכום, הבעיה העיקרית היא הפסיכולוגית. להמשיך ולהיצמד לאותה השיטה גם בזמנים קשים וגם בזמן נפילות. פה בדרך כלל נופלים רוב האנשים ודופקים את התשואה של עצמם (שלא לדבר על העמלות קנייה מכירה המיותרות שהם משלמים).